米国の出口戦略は「不完全雇用率」を見れば頓挫する可能性は低い



 米国の物価上昇(インフレ率)の足取りが鈍い。

 直近5月分の消費者物価指数(CPI食料・エネルギー除くコアの総合指数)は前年比+1.7%と、2015年5月以来の低インフレとなった(図表1参照)。米国準備制度理事会(FRB)が掲げる「物価の安定(前年比2%インフレ)」目標の対象とする「PCEデフレータ」も、4月分がコア(食料・エネルギー除く総合)で同1.5%となり、目標である「2%」を下回った。

◆図表1:鈍化する米国インフレ率

注:1. 「コア」は食料およびエネルギーを除く。2. 「MEP」はMaturity Extension Programの略でいわゆるツイスト・オペに相当。出所:BLS、BEAよりクレディ・アグリコル証券作成 拡大画像表示

 6月の連邦公開市場委員会(FOMC)後の記者会見でイェレンFRB議長が指摘したように、携帯電話の通話料金や処方薬の価格など一部の品目の値下がりがインフレ率の足を引っ張った。しかしそのような個別品目の影響を除いても、2017年に入ってからの米国のインフレ率は上伸力を欠いている。バランスシート縮小に踏み出そうとしているFRBの出口戦略に影響はでないのかどうか。

米国のインフレ率
気持ち悪い足元の減速

 今後も米国のインフレ率は低下の一途を辿るのだろうか。鍵を握るのは賃金である。

 賃金と物価は多くの国で一定の連動性を有しており、そのような連動性は米国や日本でも見られる。

 そこで、米国と日本のそれぞれの、CPIと時間当たり賃金の相関関係を推計した。

 結果は、米国が「CPI=1.1×時間当たり賃金-0.4」、日本が「CPI=0.5×時間当たり賃金」(変数は全て前年比変化率)となった(図表2参照)。

◆図表2:CPIと賃金の相関

注:1.「CPI」は食料・エネルギーを除く総合 2. 1980年以降の年次データに基づく
出所:米労働省、総務省『消費者物価指数』、厚生労働省『毎月勤労統計』よりクレディ・アグリコル証券作成 拡大画像表示

 この関係式から逆算すると、FRBや日本銀行が目指す「物価前年比2%」に相当する時間当たり賃金の前年比変化率は、米国では「2.2%」、日本では「4.0%」となる。

 2017年に入ってからの時間当たり賃金の前年比変化率は、米国が2.4%、日本がその半分の1.2%である。したがって、米国では「CPI前年比2%」と整合性を維持しながら、時間当たり賃金は上昇している。

 一方、日本では賃金の上昇率は「CPI前年比2%」とのバランスを著しく欠いている。

賃金は今後、
緩やかながら上昇の可能性

 米国の現状を見ると、「物価前年比2%」と平仄を合わせた形で、時間当たり賃金の上昇が見られるとしても、労働需給の逼迫度合い(失業率など)と比べると、賃金の上昇ペースは鈍いという見方は根強く残る。

 しかし、筆者は、今後の米国の賃金についても、緩やかながらも上振れ余地を探る展開を予想する。

 賃金との関連で取り上げられる労働需給の逼迫については、失業率が参照されることが多い。ここでいう失業者とは、働く意欲や能力を持ちながらも就業に至っていない人を指す。

 米国労働省労働統計局(BLS:Bureau of Labor Statistics)は代替的な指標を含めて6つの失業率の系列(U1~U6)を公表しているが、このうち「U3」(=完全失業者/労働力人口)が米国の公式の失業率に該当する。

賃金上昇のカギは失業率だが
「3つの失業概念」を見る必要

 ただし、いくら就業していても、不本意な雇用形態では賃金上昇にはつながりにくいであろう。つまり賃金への影響を考える上では、就業や失業を単に「量的」に捉えるだけでなく、より良い雇用(安定した雇用、納得できる雇用)に就けているかなど「質的」な側面も意識される必要がある。

 このように量だけでなく質も捉える指標が、まさにFed内部でも注目されている「U6」である。

「U6」は「(完全失業者+縁辺労働者+経済的理由によるパートタイム)/(労働力人口+縁辺労働者)」と定義される。

 このうち「縁辺労働者」(persons marginally attached to the labor force)とは、現在は働いてもいないし求職もしていないが、過去12ヵ月において就業可能であり、かつ求職した時期がある者と定義される。

 この縁辺労働者の一例としては、求人がなかったり、求人があっても職能などが合わなかったりして就職できないなど、労働市場に根差す理由から求職をやめた「求職意欲喪失者」(discouraged workers)が挙げられる。

 また「経済的理由によるパートタイム」(persons employed part time for economic reasons)とは、フルタイムでの就業を希望しながらも、フルタイムの求人が見つからない、など経済的理由でフルタイムでの就業をあきらめ、パートタイムでの就業を余儀なくされた者を指す(なお、同じパートタイム労働者でも、育児、家事、教育、など非経済的理由によるパートタイム労働者はU6には含まれない)。

 このように「U6」は広義の失業として、(1)完全失業者のほかに、(2)縁辺労働者、(3)経済的理由によるパートタイム、という計3つの概念を含む。このうち(1)は公式の失業率指標(U3)でも捕捉される「量的」な失業、(2)は「U3」では捉えられない「質的」な失業、(3)はパートタイムで就業しているため失業(unemployment)ではないが、より良い雇用あるいは希望した雇用に就けていないという意味で「不完全雇用」(underemployment)と呼ぶことができる。

「質的失業」や「不完全雇用」は
2016年から改善してきる

 複数の失業の概念(量的失業、質的失業、不完全雇用)を踏まえたとき、米国の労働市場で比較的新しい動きを見出すことができる。それが2016年末ごろからの「U6」の低下(改善)である。しかもその低下(改善)ペースは、公式の失業率指標である「U3」 を上回る(図表3参照)。

◆図表3:米国の失業と不完全雇用

注:U3とU6では分母の概念が異なるため、本来、両者の引き算は成り立たない。しかし、ここでは方向感を把握することの重要性に鑑みて、U6-U3を“Underemployment”の代理変数としている 
出所:米労働省資料よりクレディ・アグリコル証券作成 拡大画像表示

「U3」が捉えるのが量的失業、「U6」が捉えるのが量的失業+質的失業+不完全雇用であることを踏まえると、「U3」を上回るペースで「U6」が改善しているということは、両者の差である質的失業(縁辺労働者)と不完全雇用(経済的理由によるパートタイム)が減ってきていることを意味する。

 なかでも不完全雇用の減少ペースが目立つ。

 ここで算術的な厳密性を犠牲にして、あくまで近似的に不完全雇用(underemployment)を捉える系列として「U6-U3」に着目しよう。

「U3」と「U6」は分母の概念が異なるため(「U3」の分母は労働力人口、「U6」の分母は労働力人口+縁辺労働者)、本来、両者の引き算は定義できない。しかし、もともと縁辺労働者が少ないことを踏まえると、算術的な正確さを犠牲にしても、近似的に不完全雇用を捉える便法として「U6-U3」は十分、参照に耐え得る。

賃金と「不完全雇用率」は連動
「出口戦略」は順調に進む可能性

 この「不完全雇用率」(U6-U3)が時間当たり賃金と比較的、密接に連動することに注目したい(図表4参照)。

◆図表4:賃金に緩やかに連動する「U6-U3」

注:U3とU6では分母の概念が異なるため、本来、両者の引き算は成り立たない。しかし、ここでは近似的に不完全雇用(underemployment)を捕捉する便法としてU6-U3を用いる 
出所:米労働省資料よりクレディ・アグリコル証券作成 拡大画像表示

 簡単に言えば、(1)単に量的な失業が減る(「U3」の低下)だけでは賃金は上がらない、(2)人々がより良い雇用に就くことで不完全雇用が減ってこそ(「U6-U3」の低下)賃金の上昇ペースは高まり得る、という関係が読み取れる。

 もちろん今後も短期的には、賃金と不完全雇用率(U6-U3)が乖離することはあろう。しかし、2017年末などやや長めの視点に立った時、「U6-U3」の低下(改善)は賃金の上振れ余地を示唆してくれる。

 この場合、FRBの利上げ見通し(年内残り1回、2018年3回)あるいはバランスシート縮小の方針が近い将来、頓挫するとは考えにくい。

(クレディ・アグリコル証券チーフエコノミスト 森田京平)

※本記事はダイヤモンド・オンラインからの転載です。転載元はこちら



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